Dünyanın ən məşhur professorlarından biri effektiv bazar hipotezi haqqında

Fama maliyyə sahəsində dünyanın ən tanınmış professorlarından biridir və bu şöhrəti onun inqilabi effektiv bazar hipotezi ilə bağlıdır. Məhz o, "effektiv bazar" terminini elmə gətirib və bu anlayış 1970-ci ildə Journal of Finance jurnalında dərc olunan "Kapital bazarlarının effektivliyi: nəzəriyyə və empirik tədqiqatlara baxış" məqaləsindən sonra geniş yayılıb. Bu məqalə maliyyə elmini kökündən dəyişərək, həm alimlərə, həm də praktiklərə onilliklər boyu düşünmək və araşdırmaq üçün zəmin yaradıb.
Effektiv bazar hipotezinə görə, bazar iştirakçıları arasında rəqabət nəticəsində maliyyə alətlərinin qiymətləri bütün mövcud məlumatları özündə əks etdirir. Qiymətlər mövcud informasiyanı — istər gəlirlərin azalması, məhsulun uğuru, istərsə də şirkətin əsas zavoduna yaxınlaşan qasırğa ilə bağlı xəbərlər olsun — çox sürətlə "qiymətləndirir". Məhz bu yanaşmaya görə Fama 2013-cü ildə iqtisadiyyat üzrə Nobel mükafatı alıb. Bu hipotezin məşhur nəticələrindən biri də odur ki, investorların və treyderlərin uzunmüddətli dövrdə, xüsusilə komissiyaları nəzərə aldıqda, bazarı sistemli şəkildə üstələməsi demək olar ki, mümkün deyil.

Nobel mükafatının təqdimat mərasimindən slayd: "Keçmişdə qiymətlərin dəyişməsi gələcək qiymət dəyişikliklərini proqnozlaşdıra bilməz. Yeni məlumatlar isə qiymətlərdə sürətlə əks olunur."
Başqa sözlə, siz hansısa elektromobil şirkətinin səhmlərində böyük potensial görə və ya köhnə videooyun pərakəndə satış şirkətinin yenidən gəlirli olacağına inana bilərsiniz — və bəlkə də haqlısınız. Axı geriyə baxanda bütün səhmlərin qiyməti müəyyən dərəcədə səhv görünə bilər. Lakin istənilən anda bu qiymətlər mövcud risklər və gözlənilən gəlirlər nəzərə alınaraq təxminən ədalətli hesab olunur.
Effektiv bazar hipotezi (EMH) maliyyə elminin "hər şeyin nəzəriyyəsinə" ən yaxın yanaşması sayılır və Fama məhz buna görə 2013-cü ildə Nobel mükafatı alıb. Bununla belə, bu nəzəriyyə bu gün də, ilk dəfə irəli sürüldüyü yarım əsr əvvəl olduğu kimi, mübahisəli olaraq qalır.
Əgər Volter bu qədər darıxdırıcı olmasaydı, Fama bəlkə də Yeni İngiltərədə son dərəcə məqsədyönlü orta məktəb müəllimi olardı. 1939-cu ildə ikinci nəsil italyan-amerikalı ailəsində anadan olan Fama Massaçusets ştatının Molden adlı işçi şəhərində böyüyüb. Boyunun kiçik olmasına baxmayaraq, o, beysbol, basketbol, futbol və atletika ilə ciddi məşğul olub, eyni zamanda təhsildə də uğur qazanıb.
"Mənim valideynlərim ümumiyyətlə idmana maraq göstərmirdilər. Heç vaxt oyunlarıma gəlmirdilər. Amma geriyə baxanda düşünürəm ki, bu yaxşı idi. Məni buna çox ciddi yanaşmağa təşviq etmirdilər. Anam deyirdi: "İstədiyin idman növü ilə məşğul ola bilərsən, əsas odur ki, dekan siyahısında qalasan."" — Yucin Fama
Bu yanaşma öz bəhrəsini verdi. Fama ailəsində universitetə daxil olan ilk şəxs oldu və Tufts universitetində roman dillərini öyrənməyə başladı. Planı məktəbdə müəllim işləmək və eyni zamanda idman komandalarından birinə məşqçilik etmək idi. Lakin üçüncü kursda fransız fəlsəfəsini orijinal dildə öyrənmək onu bezdirdi. Qısa müddət sonra o, iqtisadiyyat kursuna yazıldı və bu sahəyə vuruldu.
Famanın müəllimlərindən biri fond bazarını proqnozlaşdırmaqla məşğul olurdu və gənc tələbədən öz metodlarını sınaqdan keçirməyi xahiş etdi. Təəssüf ki, bu yanaşma tarixi məlumatlarda işlək görünsə də, real ticarətdə uğursuz olurdu. Fama bunu belə xatırlayır: "Bu metod həmişə seçilmiş məlumatlarda işləyirdi, amma real şəraitdə heç vaxt. Düşünürəm ki, bu, effektiv bazarlar barədə ilk dərsim idi."
Bir müddət sonra Fama 1960-cı illərdə maliyyə düşüncəsinin mərkəzinə çevrilmiş Çikaqo Universitetinin aspiranturasına daxil oldu. İnvestorlar və iqtisadçılar artıq səhmlərin hərəkətinin qeyri-proqnozlaşdırılan görünməsinə diqqət yetirirdilər, çünki treyderlər daim xəbərlərə reaksiya verirdi. Lakin məhz Fama bu parçalanmış fikirləri bir araya gətirərək 1965-ci ildə yazdığı "Fond bazarında qiymətlərin təsadüfi hərəkətləri" əsərində bazarların işləmə mexanizmini sistemləşdirdi və burada ilk dəfə "effektiv bazar" termini istifadə olundu. Famanın sözləri ilə desək: "İdeyalar havada dolaşırdı, amma heç kim onları birləşdirə bilmirdi."

EMH-ni 1907-ci ildə ser Frensis Qaltonun kənd yarmarkasında öküzün çəkisini təxmin etmə yarışında apardığı müşahidələrlə müqayisə etmək olar. Təxminən 800 iştirakçının heç biri düzgün cavab verməsə də, onların orta göstəricisi dəqiq nəticəyə yaxın olub. Bu fenomen sonradan "kütlənin müdrikliyi" anlayışının yaranmasına səbəb oldu.
EMH qısa müddətdə akademik maliyyə mühitində dominant nəzəriyyəyə çevrildi və bu gün trilyonlarla dollar dəyərində olan passiv investisiya sənayesinin intellektual əsasını qoydu. Bu fondlar sadəcə olaraq bazarı mümkün qədər ucuz şəkildə təkrarlamağa çalışır. Lakin nəzəriyyə dərhal investisiya sənayesinin qəzəbinə səbəb oldu. 1968-ci ildə Oppenheimer & Co şirkətinin reklamında deyilirdi: "Parkda xoş şirkətlə təsadüfi gəzintilər çox xoşdur, amma fond bazarında bu, məhvə aparır." Yəni bazarın effektivliyi ideyası təkcə səhv deyil, həm də təhlükəli sayılırdı.
Bir çoxları davranış iqtisadiyyatını EMH-nin əksi hesab edir. Bir tərəf kütlənin müdrikliyinin bazarların effektiv işlədiyini göstərdiyini deyir, digər tərəf isə insanların irrasional davranışlarının bazarda balonların yaranmasına və sonradan partlayaraq xaosa səbəb olmasına gətirib çıxardığını iddia edir.
Fama isə məsələnin daha mürəkkəb olduğunu vurğulayır: "Empirik məlumatlarda razıyıq, amma onların izahında razılaşmırıq. Məndən davranış iqtisadiyyatı barədə soruşanda deyirəm ki, bütün iqtisadiyyat davranış elmdir. Fərq ondadır ki, siz davranışı irrasional, yoxsa rasional hesab edirsiniz." Davranış iqtisadiyyatı üzrə Nobel laureatı Riçard Taler də bildirib ki, EMH-nin nəticələri ilə — yəni bazarı üstələməyin çətin olması ilə — "demək olar ki, tam razıdır", baxmayaraq ki, bazarların effektiv olması ilə bağlı əsas fərziyyəni qəbul etmir.
Fama öz həyat işini müdafiə edərkən təəccüblü dərəcədə sakitdir və məşhur statistik Corc Boksun "bütün modellər səhvdir, amma bəziləri faydalıdır" fikrini xatırladır. Onun sözlərinə görə, effektiv bazar hipotezi sadəcə bir modeldir: "O, müəyyən dərəcədə səhv olmalıdır. Əsas sual budur ki, məqsədləriniz üçün faydalıdırmı. Mən tanıdığım demək olar ki, bütün investorlar üçün cavab bəlidir. Onlar bazarı üstələyə bilməyəcəklər, ona görə də qiymətlərin düzgün olduğunu qəbul edərək hərəkət edə bilərlər."
Onilliklər boyu toplanmış məlumatlar bunu təsdiqləyir. Aktiv idarə olunan fondların təxminən 90%-i 10–15 il ərzində bazardan geri qalır. Bu göstərici dünyanın bütün regionlarında oxşardır və zaman intervalı uzandıqca nəticələr daha da pisləşir.
Məhz buna görə trilyonlarla dollar ənənəvi aktiv idarə olunan fondlardan ucuz passiv fondlara axır.
"Heç bir mübahisə yoxdur ki, aktiv idarəetmə daha yaxşıdırmı. Ola bilməz. Bu, hipotez yox, sadəcə arifmetika məsələsidir." — Yucin Fama
Fama investisiya sənayesi ilə bağlı kəskin fikirləri ilə də tanınır: "Səhmləri seçən mütəxəssisləri astroloqlarla müqayisə edərdim, amma astroloqlar haqqında pis danışmaq istəmirəm." Bununla belə, uzun illər tələbələr, iqtisadçılar və investisiya mütəxəssisləri ilə mübahisələr onun tonunu bir qədər yumşaldıb. Məsələn, Nvidia kimi hadisələrin bazar effektivliyi barədə nə dediyini soruşanda o sakit qalır: "Dünya süni intellektin gələcəkdə dominant olacağına və Nvidia-nın demək olar ki, monopoliyaya çevriləcəyinə inanır, amma əslində bunu kim bilir? Effektiv bazarlar sadəcə hipotezdir, reallıq deyil."

Maraqlıdır ki, Famanın doktorluq dissertasiyasında fond bazarlarının "qalın quyruqlara" — yəni statistik baxımdan nadir, lakin kəskin qiymət dəyişikliklərinə meylli olduğu qeyd olunurdu. O, 1990-cı illərin sonlarında texnoloji səhmlərin sürətli artımını və sonradan çökməsini xatırladır, lakin əsas ideyanın — internetin yüksək gəlirli yeni şirkətlər yaradacağı — doğru çıxdığını vurğulayır.
"Dotkom balonunda əksər qiymətlər həddindən artıq yüksək idi, amma bəziləri də çox aşağı idi. Məhz həmin şirkətlər digər səhvləri kompensasiya etdi," — deyə Fama qeyd edir.
Başqa sözlə, hər bir Pets.com üçün bir Amazon mövcuddur. Ayrı-ayrı səhmlər absurda yaxın qiymətlərlə alınıb-satıla bilər, lakin uzunmüddətli perspektivdə milyonlarla insanın bazarı "aldatma" cəhdlərinin cəmi nəticəsində qiymətlər çox vaxt ədalətli olur.

Qeyd üçün: Pets.com internet üzərindən ev heyvanları üçün məhsulların sifarişi və çatdırılması modelinə əsaslanırdı və dotkom dövründə yaranan beş belə şirkətdən biri idi.
Famanın fikrincə, effektiv bazar hipotezinə qarşı neqativ reaksiyanın bir hissəsi sadəcə "effektiv" sözünün yaratdığı yanlış təsəvvürlə bağlıdır: "Daha yaxşı söz tapa bilmədim. Əslində bu, sadəcə qiymətlərin düzgün olması deməkdir." Onun bu fikrə qarşı çıxanlara sadə sualı var: "Əgər qiymətlər açıq-aşkar səhvdirsə, deməli siz çox varlı olmalısınız?"
Həqiqətən də bazarı üstələməyin çətin olduğu fikri artıq onu necə etmək lazım olduğunu iddia edənlər tərəfindən belə ciddi şəkildə mübahisə olunmur.

Fama daha çox tələbələrin dərslərə az hazırlaşmasından və maliyyə elminin hazırkı vəziyyətindən narazıdır. Onu yeni böyük nəzəriyyələrin olmaması narahat edir: "1960–70-ci illərdə bir çox böyük paradiqmalar yarandı. İndi isə yeni opsion qiymətləndirmə modeli, kapital aktivlərinin qiymətləndirilməsi modeli və ya effektiv bazar hipotezi kimi fundamental nəzəriyyələr yoxdur. İnsanlar əsasən detallarla məşğuldur. Amma böyük sıçrayışın vaxtıdır."
Təxminən 60 illik karyerası ərzində Yucin F. Fama maliyyə sahəsində 100-dən çox elmi məqalə dərc edib, çoxsaylı mükafatlar, o cümlədən 2013-cü il Nobel mükafatı qazanıb və iki məşhur dərsliyin müəllifi olub: "Maliyyə nəzəriyyəsi" (Merton Millerlə birlikdə, 1972) və "Maliyyənin əsasları" (1976). Onun işləri iqtisadiyyat və maliyyə sahəsində ən çox istinad edilənlər sırasındadır.
1993-cü ildə Fama Kenneth French ilə birlikdə məşhur üçfaktorlu Fama-French modelini hazırlayıb. Bu model kapital aktivlərinin qiymətləndirilməsi modelinin (CAPM) — yalnız beta göstəricisinin gəlirliliyi izah etdiyini iddia edən yanaşmanın — məhdudiyyətlərini göstərir və əlavə olaraq iki amili nəzərə alır: şirkətin ölçüsü (kiçik və böyük kapitallaşma) və bazar dəyərinin balans dəyərinə nisbəti (P/BV). 2015-ci ildə isə alimlər Journal of Financial Economics jurnalında beşfaktorlu modeli təqdim edərək əməliyyat mənfəətliliyi və investisiya aktivliyi amillərini də əlavə ediblər.
85 yaşında olmasına baxmayaraq, Fama nə təqaüdə çıxmağı, nə də həyatını yalnız istirahətə həsr etməyi düşünür. O, bunu sadə şəkildə izah edir: "Mən işləyirəm, çünki bunu sevirəm."

O, Nobel laureatı olmuş müəllimi Merton Millerin həyatının 1990-cı ildən sonra necə dəyişdiyini xatırlayır: "O, demək olar ki, akademik fəaliyyəti dayandırdı və ömrünün sonuna qədər dünyanı gəzdi. Bu normaldır, o bunu istəyirdi. Kimsə mənə demişdi ki, ya həyatını fəxri dövrəyə çevirə bilərsən, ya da işinə qayıda bilərsən. Bu doğrudur."